芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

中枢不雅点

中枢不雅点：8月好意思国新增非农2.2万，较预期的7.5万偏离-2.68x圭臬差，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万。本次修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来初度转负。空闲率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。连结多个数据，咱们以为现时好意思国劳务需求继续有序走弱，同期保抓供需双弱的无理平衡，这导致非农新增奇迹的走弱过程较空闲率的走高过程愈加显着。8月非农数据算作9月FOMC会议前的主角团之一还是亮相，剩余三位（9月9日的非农初值校准、9月10日的PPI、9月11日的CPI）的扮演将决定9月FOMC会议将转向更鸽派（9月降息50bps）如故更鹰派（9月降息25bps，但点阵图调换鹰派）。上前看，未来两周市集仍然处于数据密度更大、质地更差的宏不雅环境中，提议温情处于低位的VIX和过于乐不雅且可能回落的降息预期。

8月非农：大幅不足预期，市集作风由降推辞易切换至衰败来回。8月好意思国新增非农2.2万，较预期的7.5万偏离-2.68x圭臬差，前值由7.3万上修至7.9万，前两月累计下修2.1万。本次修正后的6月新增非农由初值的14.7万下调至-1.3万，为2021年以来初度转负。空闲率4.324%，预期4.3%，前值4.248%。奇迹参与率62.33%，预期62.2%，前值62.22%。时薪环比+0.27%，预期+0.3%，前值+0.33%。非农奇迹数据发布后，市集来回“坏音尘是好音尘（非农差→降息→软着陆）”，好意思元指数与好意思债利率下降，黄金、好意思股和好意思铜价钱高涨。随后市集来回逻辑切换至“坏音尘是坏音尘（非农差→降息→仍不可缓解经济压力）”，好意思股与好意思铜价钱转跌，其余大类钞票颠簸。设施最新，来回员预期好意思联储9月降息1.1次，全年降息2.9次。

供需结构：劳务市集防守供需双弱的“无理平衡”。仅从CES机构打听的非农奇迹来看，现时好意思国劳务需求确乎很弱：①6月非农新增奇迹东谈主数在本次下修持负数，且除了考验医保与政府外的其余一级行业奇迹一谈负增长；②平滑后的三个月均新增非农奇迹东谈主数录得2.9万，虽较前值的2.8万边缘改善，但前值是2020年7月以来最差，若剔除疫情本事则本次数据为2010年10月以来最差；③一年期奇迹扩散指数录得58.4，前值58.2，即与一年前比较，惟有58.4%的企业在扩招，是曲衰败本事的最低区间。一个月期奇迹扩散指数录得49.6，较前值的48边缘改善，但低于隆替线且相通处于非衰败本事的最低区间。连结多个数据，咱们以为劳务需求继续有序走弱，同期保抓供需双弱的无理平衡：①形容劳务市集平衡的供需缺口转负，8月跌至-20.3万，为2021年5月以来初度，背后是劳务供聘用需求的双弱所致；②劳务供给在提前退休与驱赶行恶外侨的影响下仍然边缘走弱，55岁以上群体奇迹参与率较疫情前仍低出2.2%，番邦出身劳能源从3372万回落至3323万；③劳务需求在前期DOGE、关税冲击与抓续高利率设施环境下继续有序走弱，8月非农总奇迹的同比增速录得0.93%，保抓有序下行的趋势。而供需双弱、相对平衡的劳务市集则导致非农的走弱过程较空闲率的走高过程愈加显着。

货币战略：9月FOMC前还有三个遑急数据将决定好意思联储愈加鸽派如故鹰派。9月FOMC会议前的主角团已亮相一位，剩余三位（9月9日的非农初值校准、9月10日的PPI、9月11日的CPI）的扮演将决定9月FOMC会议将转向更鸽派（9月降息50bps）如故更鹰派（9月降息25bps，但点阵图调换鹰派）。咱们以为现时基准现象下，9月FOMC会议上好意思联储将降息25bps，点阵图调换全年特等1-2次降息，与市集预期简略相符，对应中规中矩的增长与通胀数据组合。但同期需要警惕可能出现的风险情形。风险现象A：衰败来回。非农校准出现70-100万的大幅下修，激发对增长的更大担忧，且通胀略不足预期，则好意思联储将重迭客岁的9月50bps，Q4邻接两个25bps的降息旅途。风险现象B：鹰派降息。非农校准平和，但通胀超预期，尤其是反应关税的买卖服务PPI与反应通胀趋势的中枢CPI，则好意思联储为回话弱非农将降息25bps，但为回话高通胀，点阵图或调换本年不再降息。此现象下，全年3次的降息预期将濒临权臣回调风险。

来回策略：数据密度较大且难以辩论，温情作念多VIX和作念空降推辞易。未来两周市集仍然处于数据密度更大、质地更差的宏不雅环境中，判断数据无异于赌博，因此咱们需温情两个来回：①VIX

风险辅导：特朗普战略超预期；好意思联储降息幅渡过大激发通胀反弹甚而失控；好意思联储防守高利率水正常辰过长九游体育app官网，激发金融系统流动性危急。